Risikobewusstes High Yield-Management passt ins aktuelle Marktumfeld

In Zeiten restriktiver Kreditvergabestandards, einer geringen Risikobereitschaft der Anleger und einer unterdurchschnittlichen makroökonomischen Entwicklung haben High-Yield-Anleger in der Regel das Nachsehen – nicht so in den letzten Jahren. Seit 2021 haben Hochzinsanleihen Unternehmensanleihen in Bezug auf die absolute Wertentwicklung ihr Investment-Grade-Pendant übertroffen. Investoren stellen sich daher die Frage, ob Hochzinsanleihen nach wie vor attraktiv sind.

Mehrere Faktoren sind für die starke Performance von Hochzinsanleihen verantwortlich. In Krisenphasen sinkt üblicherweise das allgemeine Zinsniveau für kreditrisikolose Staatsanleihen und die Staatsanleihenkurse steigen. Das Gegenteil war in den letzten dreieinhalb Jahren zu beobachten. Ausgehend von einem sehr niedrigen Zinsniveau führte der Inflationsanstieg im Jahr 2021, verstärkt durch einen Angebotsschock aufgrund des Ukraine-/Russlandkrieges im Jahr 2022, zu sehr hohen Verlusten auch bei vermeintlich sicheren Staatspapieren. Hochzinsanleihen litten zwar zusätzlich unter der Neubewertung der Kreditrisiken, aufgrund der durchschnittlich kürzeren Duration blieben die Verluste aber auch im Krisenjahr 2022 unter Investment-Grade-Niveau. Im Jahr 2023 und auch seit Jahresbeginn profitieren Hochzinsanleihen vom deutlich gestiegenen Renditeniveau und den sich einengenden Spreads. Dies spiegelt sich in einer starken Performance wider (+13,4 % für 2023 und +3,1 % für USD High Yield im ersten Halbjahr 2024).

Die Kehrseite der Medaille: Die Spreads befinden sich derzeit auf unterdurchschnittlichen Niveaus, wie in Abbildung 2 ersichtlich. Betrachtet man die Spreadhistorie seit Januar 2000, so lagen die Risikoaufschläge für USD-Hochzinsanleihen nur in 14 % aller Monate unter den aktuellen Niveaus (Stichtag: Ende Juli 2024). Im EUR-Raum wurden Kreditrisiken in 36 % der Fälle niedriger als aktuell bewertet.

Kreditstandards verschärft, aber Schuldenquoten sinken

Ein Aspekt, der die Attraktivität von Hochzinsanleihen in Frage stellt, sind die restriktiveren Kreditvergabestandards. Ein Blick auf den Zusammenhang zwischen Kreditvergabestandards und Ausfallraten zeigt, dass eine restriktivere Kreditvergabe der Banken empirisch zu höheren Ausfallraten am Markt für Hochzinsanleihen führt. In der Finanzkrise 2008/2009 wurden die Kreditvergabestandards drastisch angezogen, Default-Raten in Höhe von 16 % waren die Folge. Auch in den vergangenen Monaten zeigten sich Banken unter anderem aufgrund der restriktiveren Geldpolitik weniger bereit, neue Kredite an schwache Unternehmen zu vergeben.

Die Ausfallraten liegen derzeit mit rund 5 % in der Nähe des historischen Durchschnitts, während die Kreditvergabe derzeit restriktiver gehandhabt wird. Ist deswegen nun in den nächsten Quartalen mit höheren Ausfallraten zu rechnen, die zu steigenden Risikoprämien und damit zu einer negativen Performance im High-Yield-Bereich führen?

Vieles deutet derzeit darauf hin, dass wir uns nicht in einem „normalen“ Konjunkturzyklus befinden. Die letzte schwere Rezession liegt mit 2020 erst knapp hinter uns, eine Boom-Phase haben wir seither nicht gesehen. Aufgrund von Inflation und geopolitischen Sorgen sowie hohen Zinsen fehlt eine typische Übertreibungsphase zwischen zwei Konjunkturzyklen. In solchen Boom-Phasen tendieren Unternehmen durch hohe CAPEX und Ausgaben für Unternehmensübernahmen dazu, eine starke Verschuldung aufzubauen. Stattdessen haben Unternehmen in den letzten Jahren Verschuldung abgebaut, wie Abbildung 4 zeigt. In der Spitze wiesen High-Yield-Unternehmen im Jahr 2021 eine Verschuldung auf, die dem 17-fachen des EBITDA entsprach. Seither findet ein Schuldenabbau statt, so dass wir uns aktuell im Bereich des langjährigen Durchschnitts von 12x EBITDA befinden. Trotz der Verschärfung der Kreditstandards lässt das verbesserte Verhältnis von Verschuldung zu EBITDA darauf schließen, dass die Zahlungsausfälle nicht stark ansteigen dürften.

Unternehmensinsolvenzen aufgrund niedrigerer Arbeitslosigkeit und steuerlicher Unterstützung weniger wahrscheinlich

Ein weiteres Indiz dafür, dass wir uns nicht in einem „normalen“ Kreditzyklus befinden, liefert ein Blick auf die Staatsfinanzen der USA.

Empirisch besteht ein eindeutiger Zusammenhang zwischen der Höhe der Arbeitslosigkeit und dem gesamtstaatlichen Haushaltssaldo. In Phasen hoher Arbeitslosigkeit ist das Budgetdefizit aufgrund geringerer Steuereinnahmen und verstärkter Unterstützungsmaßnahmen in der Regel hoch, in Phasen niedriger Arbeitslosigkeit sinkt das Budgetdefizit typischerweise, in Phasen boomender Konjunktur wird sogar ein Überschuss erzielt.

In Abbildung 5 wird das Ausmaß der fiskalpolitischen Unterstützung durch die US-Regierung in den Corona-Krisenjahren 2020 und 2021 deutlich. Die US-Arbeitslosigkeit erreichte ihren Höhepunkt bei knapp über 8 % und das entsprechende Defizit den höchsten Stand seit Beginn der Datenreihe im Jahr 1967. Während die Arbeitslosigkeit in den letzten Jahren wieder auf ein unterdurchschnittliches Niveau gesunken ist, blieb die fiskalpolitische Unterstützung hoch. Es ist davon auszugehen, dass die fiskalpolitischen Ausgaben unabhängig vom Ausgang der US-Wahlen hoch bleiben werden. Dies unterstützt auch den privaten Sektor, was High-Yield-Defaults weniger wahrscheinlich macht. Ohne einen weiteren exogenen Schock ist daher ein starker Anstieg der Ausfallraten hochverzinslicher Unternehmensanleihen unwahrscheinlich.

BB+-Renditen sind attraktiv

High-Yield-Anleihen bieten nach wie vor deutlich höhere Renditen als Investment-Grade-Anleihen. Im Vergleich der Ratingklassen sticht insbesondere das Segment BB+ hervor. Hier ist ein starker Renditeaufschlag gegenüber BBB- zu beobachten. Das qualitativ beste High-Yield-Ratingsegment profitiert von technischen Faktoren wie dem Fallen-Angel-Effekt, der zu einem Verkaufsdruck bei herabgestuften Emittenten führt und somit attraktive Chancen für risikotragende Investoren bietet. Gleichzeitig sind die Risiken von BB+-Anleihen im Vergleich zu Anleihen mit niedrigerem Rating geringer, was sie zu einer interessanten Option für renditeorientierte Anleger macht.

Zusammenfassung

Wer angesichts des unklaren Konjunkturbilds und niedrigen Spread-Niveaus überlegt, ob High Yield momentan die richtige Assetklasse ist, aber gleichzeitig die aktuellen Renditeniveaus und hohe Carry attraktiv findet, hat die Möglichkeit, High Yield risikoreduziert in sein Portfolio zu integrieren. Unser High Yield MinRisk-Ansatz zielt auf diesen „Sweet Spot“ im High-Yield-Markt und reduziert darüber hinaus systematisch Konzentrationsrisiken. Indem wir die Diversifikation gegenüber dem Marktindex erhöhen, vermeiden wir hohe Risiken einzelner Emittenten und Sektoren. Die Strategie ist auf die Maximierung der Sharpe Ratio ausgerichtet und strebt eine risikoadjustierte Performance unabhängig von einer Benchmark an. Der Namenszusatz „MinRisk“ steht für ein striktes, von Indexmerkmalen unabhängiges Risikomanagement und eine hohe Diversifikation über mehrere Risikodimensionen.