Globale Unternehmensanleihen systematisch gemanagt
Nach den Zinsanstiegen 2022 hat sich die Nachfrage nach Unternehmensanleihen wieder spürbar erholt. Waren in den Jahren zuvor Renditen von unter 1 % auf in Euro abgesicherte Credit-Indizes an der Tagesordnung, sind inzwischen Renditen von 4 % und mehr auf einzelne Corporate Bonds zu erzielen. Entsprechend hat die Nachfrage nach Unternehmensanleihen angezogen. Dr. Harald Henke wirft einen Blick auf die Vorzüge von Investment Grade (IG) Credit und erläutert, warum jetzt ein guter Zeitpunkt ist, um systematische Investmentansätze am Markt für globale Unternehmensanleihen zu berücksichtigen.
Dr. Harald Henke
Head of Fixed Income Strategy
Die Rückkehr der Unternehmensanleihen
Investoren haben ein längeres Renditetief bei Unternehmensanleihen durchlebt. So waren die Renditen von Euro-denominierten Credits zwischen Juli 2019 und Februar 2022, von einer kurzen Phase um den Beginn der Corona-Pandemie abgesehen, durchgängig unter 1 %. Für globale Unternehmensanleihen lag die (nicht währungsgesicherte) Rendite zwischen Juli 2021 und Oktober 2022 bei unter 1,75 %. Berücksichtigt man die durchschnittlichen Hedgekosten von USD-Anlagen in Euro, die in diesem Zeitraum im Schnitt 0,73 % betrug, war gerade mal 1 % an Rendite zu vereinnahmen.
Diese Zeiten sind vorbei. Seit Spätsommer 2022 konnte ein europäischer Investor durchgehend mehr als 3 % laufende Rendite bei einem Investment in Unternehmensanleihen erzielen. Entsprechend haben sich die Flows in die Assetklasse Corporate Bonds signifikant erhöht. Gegenüber Staatsanleihen bieten Unternehmensanleihen viele Vorteile:
- Überrendite: Durch den Risikoaufschlag gegenüber sicheren Staatsanleihen haben Corporate Bonds oft einen höheren jährlichen Ertrag als Staatsanleihen. Zwar kann dieser in einzelnen Jahren aufgrund von Kursverlusten durch steigende Spreads aufgezehrt werden, im Schnitt betrug die realisierte Überrendite des Index zwischen 2001 und 2023 aber 1,15 % pro Jahr. Dabei waren in Phasen von Spread-Rallyes jährliche Überrenditen von bis zu 17,3 % möglich.
Abbildung 1: Überrenditen von Global IG Credit gegenüber laufzeitengleichen Staatsanleihen
- Diversifikation: Indizes für Staatsanleihen umfassen oft nur wenige Emittenten mit teilweise hohen Gewichtungen und zwingen Investoren mit Benchmark-Orientierung damit in hohe Einzeltitelrisiken. Im Gegensatz dazu hat der Bloomberg Global Aggregate Corporate Index fast 16.500 Bonds von fast 2.000 Emittenten (Stand: September 2024). Die unsystematischen Risiken einzelner Unternehmen lassen sich mit einem soliden Investmentprozess einfach und wirkungsvoll diversifizieren.
- Risikoabfederung: Unternehmensanleihen bestehen aus einer Zins- und einer Spread-Komponente. Historisch waren diese beiden Komponenten negativ korreliert: Steigende Spreads gingen häufig mit fallenden Zinsen einher, sodass die Gesamtrendite oft sehr stabil war. Zwar waren die Niedrigzinsjahre durch eine positive Korrelation zwischen beiden Kenngrößen gekennzeichnet; mit dem Anstieg der Zinsen auf ein historisch typischeres Niveau seit 2022 hat sich allerdings auch die Korrelation wieder in den gewohnt negativen Bereich verlagert.
Abbildung 2: Korrelation zwischen Credit-Spreads und Zinsen in verschiedenen Zinsregimen
Möglichkeiten eines systematischen Ansatzes bei der Anlage in Anleihen
Während viele Fondsmanager Unternehmensanleihen-Fonds mit traditioneller fundamentaler Analyse konstruieren, hat sich mit systematischen Credit-Strategien seit einiger Zeit eine interessante Alternative etabliert. Diese Strategien versuchen Portfolios aufzustellen, die besonders stark auf systematische Faktoren wie Carry, Value oder Momentum basieren. Da diese Faktoren im Schnitt mit einer Risikoprämie oder einer Marktineffizienz verbunden sind, schaffen systematische Strategien es, darüber Outperformance zu generieren.
Folgende Gründe sprechen für systematische Credit-Strategien:
- Während systematische Ansätze auf dem Markt immer verbreiteter sind, wird nach wie vor nur ein geringer Anteil der Gesamtinvestitionen in sie angelegt. Insofern ist es immer noch vergleichsweise einfach, die mit systematischen Credit-Faktoren verbundenen Prämien zu erfassen. Dies führt zu einer Outperformance, die stabil und replizierbar ist und durch niedrige Tracking Error und Drawdowns gekennzeichnet ist.
Abbildung 3: Systematische Faktorprämien
- Rigoroses Risikomanagement: Systematische Strategien zeichnen sich durch hohe Diversifikation und Risikomanagement aus. Das Ziel der Strategie ist die Vereinnahmung der mit den verwendeten systematischen Faktoren wie Carry, Momentum oder Value verbundenen Risikoprämien. Downgrades von IG in den High-Yield-Bereich lassen sich mit einem Downgrade-Modell prognostizieren und proaktiv vermeiden.
- Stildiversifikation: Traditionelle fundamentale Manager haben im Schnitt ein höheres Risiko als die Benchmark. Dies schlägt sich in einem Performancemuster nieder, das in hohem Maße von den Marktbedingungen abhängig ist. In Phasen fallender Spreads (negative Marktspread-Veränderung) neigen diese Strategien zu deutlicher Outperformance. In Phasen steigender Spreads (positive Marktspread-Veränderung) ist oft eine deutliche Underperformance fundamentaler Credit-Fonds zu konstatieren. Bei systematischen Strategien ist diese Abhängigkeit vom Marktgeschehen kaum vorhanden.
Abbildung 4: Marktabhängigkeit von fundamentalen und von Quoniams systematischen Strategien
Warum eine quantitativ-systematische Strategie für globale Fixed-Income-Investitionen?
Schaut man auf das aktuelle Marktumfeld, gibt es viele gute Gründe, warum quantitativ-systematische Strategien im aktuellen Marktumfeld erfolgreich sein sollten:
- Ende der Interventionspolitik der Zentralbanken: Mit dem Anziehen der Inflation 2022 haben die meisten Zentralbanken begonnen, ihre Interventionspolitik der Vorjahre zu beenden. Bondkäufe und Reinvestments, Null- oder Negativzinsen und großzügige Liquiditätsversorgung der Märkte gehören alle der Vergangenheit an. In einem solchen Umfeld spielen weniger politische und mehr fundamentale Marktfaktoren eine Rolle. Diese können sehr gut und systematisch mit einem Faktormodell abgedeckt werden.
- Risikomanagement wird wieder wichtiger: In der jüngeren Vergangenheit sind Zentralbanken den Marktteilnehmern in Krisen zu Hilfe geeilt. Dies hatte zur Folge, dass Preiseinbrüche oft nur kurzfristig waren und die beste Strategie das Durchhalten von Positionen war. Nach vorne blickend wird die Vermeidung von Risiken wieder wichtiger, da nicht davon auszugehen ist, dass die Zentralbanken bei jeder Marktschwäche stützend eingreifen werden. Risikomanagement ist eine Domäne systematischer Strategien.
- Gefahr von steigenden Spreads: Die Konjunktur in den USA schwächelt, während sich die Wirtschaftskrise in Europa verfestigt. August und September 2024 haben bereits phasenweise steigende Spreads gesehen. Setzt sich dieser Trend fort, ist aufgrund der hohen Marktabhängigkeit mit der Underperformance traditionell-fundamentaler Ansätze zu rechnen. In einer solchen Phase kommt der Wert systematischer Strategien besonders zur Geltung.
Quoniam Asset Management ist seit 2009 im Bereich globaler Unternehmensanleihen aktiv und bietet institutionellen Investoren attraktive Bedingungen für ein Investment in globale Unternehmensanleihen. Auf der Fondsplattform der QFS SICAV wird die Union Investment Luxembourg S.A. in Kürze einen neuen Teilfonds Global Credits lancieren, den Quoniam Asset Management GmbH verwaltet.
